房地产行业：两项因素决定行业投资机会

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房地产行业：两项因素决定行业投资机会

来源：房地产时报 | 时间：2008-03-24 | 浏览：人次

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　　两项关键因素决定地产板块投资机会
　　第一关键因素：楼市成交量回暖。今年以来，一二线主要城市商品房、商品住宅成交冷淡，增长依然乏力。在万科带动下促销楼盘日益增多。但各地城市房价虽比去年高峰时期有下降，但总体上整体表现还较为平稳。销售量增长乏力严重影响了市场对房地产公司2008-2009年的业绩增长预期，也影响了地产公司的PE估值倍数、RNAV溢价比例。解铃还需系铃人，地产板块投资机会首先取决于行业本身的销售回暖。我们注意到，近期很多分析研究忽视了2月份春节淡季效应，只通过表面对比就得出成交量明显反弹的片面结论。因为2007、2008年两个春节所属周数不一样(07年春节在2月18日这一周，08年在2月6日这一周)，同时春节销售非常清淡，所以若只从表面看每天、每周成交数据，会觉得成交量已明显反弹，其实并非如此。
　　第二关键要素：房贷政策是否放松。个人房贷松紧程度和开发商是否压价出货密切相关。在开发商的投资资金来源中，2007年直接国内贷款大约占19%，定金和预付款占28%，自筹资金占32%左右。实际上，定金和预付款中大约70%来自于银行发放的按揭贷款，自筹资金中的大约30-50%来自于银行贷款，综合计算，银行贷款其实占开发商投资资金来源中的50%以上。2007年大幅增长的其他资金占47%，这显然和2006-2007年的股市再融资爆发有关，在央行和银监会执行从紧的货币政策后，证监会对房地产行业的再融资也暂缓了。因此，银行贷款还是开发商最主要的资金来源。在新增贷款受到严格管制的情况下，就像我们年初所讲的，银行必然压开发贷，尽量保个贷按揭，这样就相当于个贷按揭成为开发商最主要的资金来源。这就是万科洞察秋毫、雷厉风行、乐此不疲地持续降价促销的秘密！所谓的“清理门户”可能倒在其次。我们以前高度评价过万科高超的政策解读能力和软竞争力，楼市牛市时很难看出高低，但一旦沧海横流，谁是英雄一目了然。由此推断，个人房贷的松紧程度将影响到开发商是否降价卖房。
　　如果房贷持续不放松，成交量很难回暖；成交量无法回暖，开发商就没有销售业绩和EPS增长，同时也缺乏开发资金来源，无法加快运转开发到销售的存货周转链条；没有项目周转和销售业绩，就无法通过股市再融资，开发商的优势也难以体现出来，也就难以吸引其他财务投资者。因此，房贷持续从严，则开发商必将降价促销，压价出货，保持一定规模的现金流回笼，用于保证业绩增长和开发资金来源。如前所述，其他资金来源也是开发商投资资金主要来源之一，所以如果再融资过会且能拿到钱的公司，将会在“加快开发--加快销售--加快周转--保持业绩增长、保持良好现金流循环—回报股东、整合行业资源”的链条中获得良性循环，我们可以对这类公司给予更高关注，例如：名流置业、金融街苏宁环球等。
　　投资策略
　　行业存在积极因素，也存在不利因素和可能存在的风险，楼市成交量回暖和房贷是否放松决定着房地产板块整体投资机会。所以我们目前对房地产行业的建议是无需再过度悲观，但也不宜提前乐观，维持中性评级。机构可以视风格低配或标配地产行业，低配则可考虑继续持有行业优势龙头公司。
　　通过对开发模式、财务特征等方面的分解，我们把A股重点公司分为万科类和非万科类两大群体，站在行业动态上从不同角度评估公司。
　　1、万科类公司对楼市成交量回暖更为敏感。万科类公司的开发模式具有如下特征：市价拿地，市价卖房，快速销售，快速回笼，全国化布局，规模效应，盈利能力一般；产品集中于面向中等收入基层的普通住宅。就A股来说，保利地产、金地集团、招商地产、新湖中宝等属于具有上述特征的万科类公司。万科类公司具有如下特征：(1)业绩、股价和估值对楼市房价、成交量非常敏感。(2)在房价上涨中将显著受益，具有很强的进攻性，但在成交量萎缩的楼市中，销售压力较大，因地价成本高降价促销余地有限。(3)依靠整体销售取胜，单个项目的作用较小。(4)对销售收入、现金流和业绩对销售速度依赖性较高，必须保持高于行业平均的周转速度，才能充分发挥规模效应、营运能力的长处，并以此弥补相对于非万科类公司地价成本高、毛利率低的短处。(5)股本一般较大，业绩增厚效应不明显。因此，当楼市调整、成交量没有明显回暖前，不宜过多参与万科类公司，但是基于万科等行业龙头地位，在行业调整时期，也可以逢低择机参与，保持适度配置。
　　2、适度关注盈利能力强、周转容许稍慢的非万科类公司。非万科系公司是指和万科在拿地成本、项目布局、销售速度、盈利能力、客户群体等方面不一样的公司。比如：拿地或者是依赖我们以前总结的某种模式获取低成本土地，产品类型涵盖土地一级开发、普通和高档住宅、写字楼和商业用房等，客户群体除了普通的中等收入阶层外，还有富裕阶层、企业等。非万科类公司以央企中的华侨城A、中粮地产，地方国企中的天鸿宝业、北京城建，上实发展、原水股份、中华企业，华发股份、深振业、深长城为代表。非万科类公司具有如下特征：(1)销售收入、现金流和业绩对销售速度没有万科类公司那么强的依赖性。(2)单个项目或者某几个项目对公司业绩影响大。(3)销售速度较快，但结算进度通常较慢。(4)由于地价成本低、项目盈利能力强，当楼市调整时，降价促销压力小，但降价走货的余地大。(5)依靠成本优势和盈利能力弥补存货周转慢的不足。(6)如果有一个职业化、进取型的管理团队，这类公司的成长将会变得很快，业绩存在集中爆发性释放的可能。(7)股本通常较小，业绩增厚效应明显。因此，当楼市调整、成交量萎缩但行业景气趋势不变时，可以适度参与非万科类公司，主要是未来结算项目盈利能力强并且销售成果很好、未来业绩增长确定、RNAV折价的公司，可关注华侨城A、中粮地产、华发股份、上实发展、天鸿宝业、深长城、名流置业和北京城建。
　　3、从资本市场已经或即将能拿到钱的公司。2007年四季度以来，成功实现再融资的地产股是金融街、名流置业、金地集团，目前正在证监会走程序有苏宁环球、冠城大通等，已经过会正在等待核准批文的有华发股份、张江高科等。再融资过会和拿到钱的公司的投资价值往往将被挖掘得更充分一些，因此可适度关注名流置业、华发股份、张江高科、苏宁环球和冠城大通。如果注入资产也算为现金(可抵押融资)，则2006年至今再融资最多的前十名是：万科、金融街、保利地产、世贸股份、天鸿宝业、金地集团、新湖中宝、招商地产、名流置业、上实发展。纯粹现金融资最多的前五名是：万科A、金融街、保利地产、金地集团、名流置业。
　　4、商业地产股具有一定的抗跌性。商业地产股虽然业绩增长缓慢，尤其是在房价涨幅远远超过租金涨幅的时候，但是当楼市出现观望和调整时，商业地产股因为拥有地段很好、已经拥有了一定的升值空间、有稳定出租现金流，而且基本不受房贷等调控政策影响，所以出租类公司具有一定的抗跌性。张江高科、金融街、浦东金桥、陆家嘴和阳光股份是商业地产中不错的选择。

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